Pasar Treasury AS Bersiap untuk Perombakan karena SEC Mengadopsi Aturan Kliring Baru

Regulator utama Wall Street pada hari Rabu mengadopsi peraturan baru yang bertujuan mengurangi risiko sistemik di pasar Treasury AS senilai $26 triliun dengan memaksa lebih banyak perdagangan melalui lembaga kliring, sambil menawarkan beberapa konsesi menyusul kemunduran industri.

Komisi Sekuritas dan Bursa AS yang beranggotakan lima orang memberikan suara 4-1 pada hari Rabu untuk menyelesaikan peraturan baru, yang diusulkan lebih dari setahun yang lalu, menandai perombakan paling signifikan dalam beberapa dekade pada pasar obligasi terbesar di dunia, yang merupakan tolok ukur aset global.

Reformasi tersebut, yang mengharuskan sejumlah kas Treasury dan perjanjian pembelian kembali atau “repo” diselesaikan secara terpusat, merupakan bagian dari upaya pemerintah yang lebih luas untuk memperbaiki masalah struktural yang diyakini regulator menyebabkan volatilitas pasar dan masalah likuiditas. Kebijakan ini akan berlaku efektif secara bertahap pada bulan Juni 2026.

“Hari ini adalah hari paling penting bagi struktur pasar Treasury AS dalam beberapa dekade. Aturan akhir SEC akan menyusun kembali cara pasar Treasury berfungsi,” kata Nathaniel Wuerffel, kepala struktur pasar di BNY Mellon, salah satu pelaku utama pasar Treasury.

Reformasi ini sebagian menyasar dana lindung nilai (hedge fund) dan perusahaan perdagangan milik sendiri (proprietary trading), yang telah menjadi bagian terbesar dari pasar Treasury selama dekade terakhir namun peraturannya relatif ringan. Taruhan yang dipicu oleh hutang oleh perusahaan-perusahaan tersebut, yang juga dikenal sebagai “basis trades,” telah menarik perhatian dari regulator yang khawatir bahwa pelepasan posisi leverage secara tiba-tiba dapat membebani pasar.

Badan kredit Moody’s pada bulan November mengatakan risiko-risiko tersebut dapat dikurangi dengan memaksa perdagangan melalui central clearer, yang bertindak sebagai pembeli bagi setiap penjual, dan penjual bagi setiap pembeli, menjamin perdagangan jika salah satu pihak gagal bayar.

“Peraturan final hari ini, jika digabungkan, akan mengurangi risiko di seluruh bagian penting pasar modal kita di masa normal dan masa stres,” kata Ketua SEC Gary Gensler dalam sambutannya.

Aturan ini memperluas cakupan transaksi mana yang harus diselesaikan, sehingga mengharuskan lembaga kliring di pasar Treasury untuk memastikan bahwa anggotanya, yang sebagian besar merupakan dealer pialang besar, menyelesaikan perdagangan Treasury secara tunai. Hal ini juga mengharuskan dealer broker menyelesaikan transaksi pembelian kembali (repo) dan reverse repo dengan klien mereka.

Hal ini akan berdampak pada lebih banyak perdagangan terkait dana lindung nilai. Sebagian besar aktivitas dana lindung nilai di pasar repo – di mana bank dan pemain lain seperti dana lindung nilai meminjam pinjaman jangka pendek yang didukung oleh Treasury dan sekuritas lainnya – dilakukan secara bilateral antara dealer broker dan kliennya.

Pasar merupakan pusat perdagangan basis, yang mengambil keuntungan dari premi kontrak berjangka dibandingkan harga obligasi Treasury yang mendasarinya. Perdagangan – biasanya domain dana lindung nilai makro dengan strategi nilai relatif – melibatkan penjualan kontrak berjangka, membeli Treasuries yang dapat diserahkan ke dalam kontrak tersebut dengan pendanaan repo, dan mengirimkannya pada saat kontrak berakhir.

Praktik pasar menunjukkan bahwa sebagian besar dana lindung nilai yang diperdagangkan di pasar repo tidak melakukan pemotongan, yang menunjukkan bahwa mereka mendorong aktivitas dengan menggunakan utang murah dalam jumlah besar.

Gensler mengatakan kepada wartawan bahwa pasar saat ini beroperasi pada “fondasi perdagangan berisiko” yang ditangani secara bilateral, termasuk “sejumlah besar leverage dalam hubungan pialang utama antara bank, pialang, dan dana lindung nilai.”
FASE-IN

Perusahaan Kliring Pendapatan Tetap adalah satu-satunya lembaga kliring Treasury di negara tersebut. Meskipun para pendukung mengatakan kliring membuat pasar lebih aman, para kritikus mengatakan persyaratan untuk memberikan margin atau jaminan untuk mengamankan perdagangan menambah biaya yang dapat mengurangi likuiditas.

Menanggapi kekhawatiran yang diungkapkan oleh kelompok industri, pejabat SEC mengatakan kepada wartawan menjelang pemungutan suara hari Rabu bahwa mereka telah melunakkan beberapa proposal awal. Khususnya, pembelian dan penjualan Treasury antara broker-dealer dan dana lindung nilai atau rekening leverage tidak perlu diselesaikan karena kliring perdagangan repo sebagian besar akan menutupi risiko terkait, kata mereka.

Asosiasi Dana Terkelola (MFA), yang mewakili dana lindung nilai, menyatakan pihaknya menyambut baik keputusan tersebut.

“Pada akhirnya, bagaimana SEC dan Fixed Income Clearing Corporation menerapkan aturan akhir… akan menentukan dampak aturan tersebut terhadap likuiditas dan efisiensi pasar,” kata Kepala Penasihat MFA Jennifer Han dalam sebuah pernyataan.

Berdasarkan aturan baru, lembaga kliring pusat juga harus memisahkan agunan untuk anggotanya dari agunan yang disimpan atas nama nasabah anggotanya.

Secara keseluruhan, hanya 13% transaksi tunai Departemen Keuangan yang dilakukan secara terpusat, menurut perkiraan dalam laporan Departemen Keuangan berdasarkan data tahun 2017.

Pelaku pasar khawatir dengan jangka waktu implementasi, yang “lebih baik dari yang diharapkan,” kata Wuerffel. Lembaga kliring memiliki waktu hingga Maret 2025 untuk mematuhi ketentuan manajemen risiko, perlindungan aset pelanggan, dan akses terhadap layanan kliring dan penyelesaian.

Anggotanya memiliki waktu hingga Desember 2025 untuk memulai kliring sentral transaksi Treasury pasar tunai dan 30 Juni 2026 untuk transaksi repo.

Meski begitu, banyak pelaku pasar memperingatkan masih banyak pekerjaan yang harus dilakukan pada saat itu.

“Ada sejumlah tantangan operasional yang perlu diatasi untuk memastikan struktur kliring klien yang hemat biaya, aman dan efisien,” kata Scott O’Malia, CEO grup perdagangan broker-dealer International Swaps and Derivatives Associations.