Regulator Berupaya Membuka Sudut Gelap Pasar Treasury

Dalam beberapa minggu terakhir, para pejabat tinggi Amerika telah menyampaikan kekhawatirannya mengenai perdagangan dana lindung nilai (hedge fund) yang mengambil keuntungan dari perbedaan harga yang sangat kecil di Treasury, karena khawatir hal tersebut dapat menimbulkan risiko terhadap stabilitas keuangan. Namun tidak ada yang tahu seberapa besar sebenarnya perdagangan itu.

Para peneliti dari Federal Reserve AS dan Kantor Riset Keuangan (OFR) pada akhir Agustus menulis bahwa ada tanda-tanda bahwa perdagangan basis telah meningkat tahun ini di tengah kenaikan suku bunga, mendekati level yang terakhir terlihat pada tahun 2019.

Perdagangan ini, yang secara inheren berisiko karena dana lindung nilai meminjam banyak uang untuk mengambil keuntungan dari perdagangan tersebut, diyakini telah memperburuk tekanan pasar pada puncak pandemi pada bulan Maret 2020.

Untuk sampai pada kesimpulan bahwa perdagangan basis telah kembali menggelembung, para peneliti harus mengandalkan serangkaian bukti yang tidak sempurna, dibandingkan data yang secara langsung dapat memberi mereka informasi mengenai hal tersebut. Data itu tidak ada.

Dua sumber pasar, satu di bank besar dan satu lagi di dana lindung nilai (hedge fund), mengatakan mereka tidak melihat perdagangan sebesar itu dalam catatan mereka.

Di sinilah letak permasalahan yang melanda fondasi keuangan global: Beberapa segmen penting dari pasar Treasury senilai $26 triliun beroperasi dalam bayang-bayang. Kurangnya visibilitas membuat pembuatan kebijakan menjadi lebih sulit dan menimbulkan perdebatan, sehingga terkadang menyebabkan para regulator memiliki pemahaman yang tidak sempurna dan alat yang tumpul yang menurut banyak pihak di industri ini dapat menciptakan masalah baru.

Masalah ini tidak luput dari perhatian para pejabat, yang meluncurkan tinjauan ekstensif terhadap pasar pada tahun 2021 untuk meningkatkan ketahanan dan transparansinya. Upaya mereka untuk mengumpulkan lebih banyak data kini mulai membuahkan hasil.

Tonggak penting berikutnya diharapkan terjadi pada awal tahun depan, dengan OFR berencana untuk menyelesaikan peraturan untuk mengumpulkan data mengenai segmen terbesar pasar pembiayaan jangka pendek yang mendukung Treasury. Mereka saat ini tidak memiliki data tentang perdagangan tersebut, yang terjadi secara bilateral, antara broker dan pelanggannya, seperti dana lindung nilai, melalui perjanjian pembelian kembali, atau repo.

Jika digabungkan dengan langkah-langkah lainnya, hal ini akan menjadi kemajuan besar dalam meningkatkan visibilitas regulator terhadap pasar, namun hal ini masih akan menyisakan beberapa kesenjangan.

“Ini adalah masalah tingkat transparansi,” kata Darrell Duffie, profesor keuangan Universitas Stanford yang telah mempelajari pasar secara mendalam.

Duffie mengatakan masih banyak yang bisa dilakukan, namun menambahkan bahwa “dataset pasar Treasury sektor resmi saat ini jauh lebih komprehensif dibandingkan beberapa tahun yang lalu.”

Seorang eksekutif industri yang akrab dengan isu-isu ini menggambarkan pekerjaan ini sebagai hal yang mendasar, namun menambahkan bahwa “hal ini tidak menyelesaikan semua masalah.” Pejabat akan memiliki lebih banyak informasi tentang transaksi, namun tidak memiliki motivasi di balik semua jenis perdagangan yang berbeda.

Misalnya saja, mereka mempunyai perkiraan yang lebih baik mengenai basis perdagangan, namun mereka masih belum mengetahui secara pasti seberapa besarnya.

Seorang pejabat Departemen Keuangan mengatakan pihak berwenang memiliki banyak data untuk menilai ketahanan pasar Treasury dan menginformasikan kebijakan, dan berupaya untuk mendapatkan lebih banyak data.

Upaya untuk meningkatkan ketahanan pasar bersifat luas dan berjangka panjang, tidak terfokus secara sempit pada posisi tertentu, seperti basis perdagangan, tambah pejabat tersebut.
PERDAGANGAN DASAR

Untuk memahami kemajuan dan keterbatasannya, ambil contoh perdagangan basis. Perdagangan tersebut melibatkan dana lindung nilai yang mengeksploitasi perbedaan antara sekuritas Treasury dan derivatifnya di pasar berjangka.

Dana tersebut membeli obligasi Treasury di pasar sekunder, membiayai pembelian tersebut dengan meminjam secara repo, di mana mereka menggunakan obligasi tersebut sebagai jaminan.

Pada saat yang sama, mereka melakukan short pada kontrak berjangka Treasury, yang secara efektif menjual obligasi tersebut di masa depan dengan harga lebih tinggi daripada yang mereka bayarkan untuk membelinya.

Dalam analisis mereka, para peneliti The Fed menggunakan sketsa data dari berbagai bagian perdagangan tersebut, menyatukan informasi dari berbagai badan pengatur.

Komisi Perdagangan Berjangka Komoditi (CFTC), misalnya, memiliki data mengenai posisi dana lindung nilai di pasar berjangka. OFR mengumpulkan informasi tentang perdagangan repo yang dilakukan melalui pihak ketiga, yang disebut kliring pusat. Data tersebut mencakup informasi tentang jenis agunan yang digunakan, yang dapat menjadi petunjuk apakah perdagangan tersebut dapat menjadi basis perdagangan.

Sumber data mempunyai keterbatasan, dan hal ini diakui oleh para peneliti. Data CFTC mencakup perdagangan lain yang dilakukan dana lindung nilai yang melibatkan shorting treasury futures, kata kedua sumber industri tersebut. Dan perdagangan yang dilakukan secara terpusat hanyalah sebagian kecil dari pinjaman dana lindung nilai tersebut, dan sebagian besar terjadi di pasar repo bilateral.

Berkat upaya mereka, regulator akan memiliki lebih banyak informasi dalam beberapa bulan mendatang seiring dengan penyelesaian dan penerapan peraturan ini. Data OFR akan memberikan wawasan berharga tentang pasar bilateral. Ini termasuk jumlah utang, atau leverage, dana lindung nilai yang digunakan untuk perdagangan dan posisi luar biasa. Komisi Sekuritas dan Bursa juga mengumpulkan lebih banyak informasi tentang posisi dana lindung nilai.

Namun perbaikannya hanya akan berjalan sejauh ini. Regulator masih belum melihat keseluruhan perdagangan, kata dua sumber industri. Untuk itu, mereka perlu meminta lebih banyak informasi dari pelaku pasar yang memungkinkan mereka menghubungkan berbagai transaksi posisi multifaset seperti perdagangan basis.

Sementara itu, beberapa pelaku pasar khawatir kebijakan tersebut mungkin memiliki kelemahan. Kekhawatiran mengenai leverage telah menimbulkan perdebatan mengenai proposal yang menurut dana lindung nilai dapat menyebabkan lebih sedikit perantara dan meningkatkan biaya utang pemerintah.

Pada konferensi besar pasar Treasury awal bulan ini, para pejabat menggarisbawahi pentingnya data yang baik.

“‘Saya tidak bisa membuat batu bata tanpa tanah liat,'” kata Presiden Fed New York John Williams pada konferensi tersebut, mengutip dari novel Sherlock Holmes. “Dia paham bahwa dia perlu mengumpulkan fakta terlebih dahulu sebelum mengungkap kasusnya.”