Obligasi yang Gelisah Masih Memiliki Penyangga Neraca: Mike Dolan
Selalu ada neraca.
Pasar obligasi yang babak belur dengan panik mengubah harga biaya pinjaman pemerintah ke tingkat yang tidak terlihat selama beberapa dekade, menimbulkan kekhawatiran bahwa keributan ini dapat merusak pasar yang lebih luas dan bahkan ekonomi.
Penyebab mendasar dari kehebohan obligasi telah diungkapkan dengan baik: kekhawatiran investor tentang inflasi AS yang kaku, suku bunga Federal Reserve, dan utang yang membengkak saat pemerintahan presiden AS yang baru mulai menjabat.
Namun, investor yang cemas tampaknya lupa bahwa bank sentral masih memiliki alat yang sangat ampuh: neraca mereka.
Bank sentral diamanatkan untuk menjaga stabilitas keuangan. Jika mereka menganggap pasar terlalu gelisah, mereka dapat memobilisasi neraca mereka yang secara teoritis tidak terbatas kapan saja.
Sementara dua tahun terakhir telah melihat beberapa bank sentral utama menghapus utang dari pembukuan mereka dan menjualnya langsung dalam beberapa kasus, pembuat kebijakan selalu dapat mundur jika diperlukan.
Kita telah melihat ini terjadi. Bank of England untuk sementara waktu membalikkan pengurangan neracanya untuk berhasil menstabilkan pasar obligasi pada akhir tahun 2022. Dan Fed melakukan hal yang sama selama goncangan bank regional pada bulan Maret 2023.
Terlebih lagi, Fed dan bank sentral lainnya tampaknya sudah siap untuk menghentikan pengurangan neraca mereka – atau “pengetatan kuantitatif” (QT) – awal tahun ini. Analis memperkirakan sekitar setengah triliun dolar lebih akan dikurangi di AS sebelum program berakhir.
Pengurangan ini belum menyebabkan cadangan bank AS menipis atau mengganggu likuiditas pasar uang yang lebih luas, menurut alat pemantauan Fed New York yang baru.
Sebagai referensi, neraca Fed sebesar $6,9 triliun – turun dari puncaknya lebih dari $9 triliun pada tahun 2022 – sekarang mewakili sekitar 24% dari output produk domestik bruto nominal AS. Itu 10 poin persentase lebih rendah dari puncaknya, tetapi, luar biasa setelah semua intervensi pandemi, itu sebenarnya di bawah angka 10 tahun lalu.
PENYELAMAT NERACA?
Kemungkinan berakhirnya QT tahun ini kemudian membersihkan sebagian jalan untuk intervensi darurat, jika dianggap perlu.
Itu juga harus bertindak sebagai penyembuh bagi obligasi jika keadaan menjadi tidak terkendali.
Mantan bos New York Fed Bill Dudley mencatat tahun lalu bahwa begitu tingkat neraca yang berkelanjutan ditemukan, kepemilikan harus terkonsentrasi pada surat utang dan surat berharga jangka pendek. Karena intervensi yang diperlukan kemungkinan akan terjadi pada jangka panjang dan dapat dengan mudah didanai oleh surat utang yang jatuh tempo, itu berarti ukuran keseluruhan neraca tidak akan berubah selama penyelamatan.
Namun, ukuran neraca bank sentral jelas menjadi sensitif secara politis.
Dan konsensus pascapandemi di antara para pembuat kebijakan moneter dan pemerintah adalah bahwa ekspansi neraca selama 15 tahun terakhir harus dicatat sebagai sejarah, dengan segala upaya dilakukan untuk memisahkan masalah kebijakan moneter dan stabilitas keuangan.
Itu mungkin lebih mudah diucapkan daripada dilakukan jika keadaan tidak menentu. Dan meskipun pasar mungkin masih menjadi lebih bergejolak dari sini tanpa memacu tindakan bank sentral, pengetahuan bahwa alat ini tersedia seharusnya tetap menjadi penyangga yang berpotensi kuat.
PEMANDANGAN SEBELUM GFC
Meskipun risalah rapat Komite Pasar Terbuka Federal menunjukkan bahwa Fed tidak banyak membahas tentang neraca bulan lalu selain dari perubahan teknis pada jendela repo terbalik, para pembuat kebijakan mencatat bahwa pasar mendorong kembali asumsinya tentang kapan QT akan berakhir.
Beberapa pejabat Fed juga telah membahas pertanyaan tentang neraca mengingat aksi jual obligasi yang tak henti-hentinya tahun ini.
Yang menarik, bos Fed Kansas City Jeff Schmid mengatakan minggu lalu bahwa ukuran neraca masih memberikan tekanan ke bawah pada biaya pinjaman pasar, menimbulkan pertanyaan tentang di mana imbal hasil obligasi mungkin berada jika QT tidak dikurangi.
Schmid memperkirakan bahwa imbal hasil 10 tahun US10Y, yang mendekati 4,8% untuk pertama kalinya dalam 14 bulan, akan berada di suatu tempat “antara 50 dan 100 basis poin lebih rendah” jika neraca Fed jauh lebih kecil.
Ada baiknya juga untuk melihat apa yang disebut premi jangka waktu di pasar Treasury, yang telah naik kembali ke level yang terlihat sebelum neraca Fed pertama kali diperluas sekitar krisis perbankan 2008.
Perkiraan Fed New York tentang premi jangka waktu pada imbal hasil Treasury 10 tahun telah kembali ke 65 basis poin untuk pertama kalinya sejak 2014. Namun, itu jauh lebih rendah dari rata-rata 190 bps yang terlihat dalam 20 tahun sebelum 2008.
Meskipun “kontrafaktual” sulit dibuktikan, cukup adil untuk mengatakan bahwa neraca yang besar terus menunjukkan pengaruhnya. Dan juga merupakan taruhan yang aman bahwa Fed dan bank sentral lainnya tidak akan menyerahkan hak untuk menggunakan alat-alat yang ampuh ini dalam waktu dekat.
